前言

推薦鋰電設(shè)備板塊一年多以來，我們的一個體會是：鋰電設(shè)備板塊的估值取決于新能源方向（電動汽車銷量）與中游擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，而EPS更多地取決于擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏。令投資者較為困擾的是，板塊的波動性始終較大，2017年11月至本年度1月末的暴跌，主要是因?yàn)檎咦儎訉π履茉捶较蛟斐傻臉O大不確定性；2月至3月末大幅反彈主要是基于政策明朗化的預(yù)期修復(fù)。可以說，板塊相關(guān)個股的走勢，很大程度上共同取決于這兩大因素的變化。當(dāng)前時點(diǎn)，市場對于這兩個因素均有所擔(dān)憂：第一，2018年前4個月新能源汽車銷量火爆，這種熱銷局面未來能否持續(xù)？第二，如何看待中游電池廠商產(chǎn)能過剩？本篇報告將圍繞以上內(nèi)容展開，試圖給出我們的解答。

新能源乘用車結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整，補(bǔ)貼后經(jīng)濟(jì)性是關(guān)鍵因素，目前來看車企已做好準(zhǔn)備，多款A(yù)級及A0級車型蓄勢待發(fā)：受補(bǔ)貼政策影響，當(dāng)前200公里續(xù)航里程以下車輛出現(xiàn)一定的搶裝搶銷，但我們認(rèn)為需求驅(qū)動同樣為重要因素。

原因有以下幾點(diǎn)：1）新能源車需求正逐漸從限購城市向非限購城市擴(kuò)散，廣大二三線城市提供了巨大的市場容量。限購城市新能源車合計銷量占比由2016年的59%下降至2018Q1的25%。近75%的新能源汽車銷量來自于沒有限購和限牌的二三線城市，我們認(rèn)為A00補(bǔ)貼后的經(jīng)濟(jì)性是非限購城市熱銷的重要原因。2）從銷量結(jié)構(gòu)看，到了2018年，前四個月?lián)屟b雖然是主旋律，但環(huán)比不斷淡化。A級+A0級車占比從1月份的12%上升至4月的47%。這還是在這類車型在過渡期補(bǔ)貼較低、終端需求被壓抑的情況下。6月份正式補(bǔ)貼期開始后，需求有望快速釋放。3）電池成本降低速度超出預(yù)期。在北京車展期間，部分新能源車型價格披露，從出產(chǎn)價和到手價來看，目前已有部分車型的價格具備優(yōu)越的補(bǔ)貼后經(jīng)濟(jì)性，華泰、眾泰、比亞迪(50.740, -0.48, -0.94%)、威馬等幾款車的價格均在10萬元左右，且續(xù)航里程均在250公里以上。

目前來看，電池廠擴(kuò)產(chǎn)熱度或不及去年，但我們認(rèn)為明年有望開始新一輪由龍頭主導(dǎo)的擴(kuò)產(chǎn)高峰：市場高度關(guān)注電池廠產(chǎn)能過剩問題，而之前普遍的解答是結(jié)構(gòu)性過剩，高端產(chǎn)能不足。首先，結(jié)構(gòu)性過剩沒有太多疑問，而且從電池廠出貨的集中度來看，行業(yè)洗牌還在加速演繹。根據(jù)乘聯(lián)會統(tǒng)計和崔東樹的個人測算，2018年第一季度電池行業(yè)前三強(qiáng)占比已經(jīng)達(dá)到71%，環(huán)比2017年第四季度提升20個百分點(diǎn)，行業(yè)4-10名出貨量占比從2017年的30%左右下降至16%，行業(yè)11-20名出貨量占比同期從10%左右下降至6%。從電池產(chǎn)品的市場認(rèn)可程度來看，龍頭范圍要進(jìn)一步縮小，集中于3-4家企業(yè)。

其次，我們還需要回答，高端產(chǎn)能是否不足？再看供給，在這里我們遵循此前定義的有效產(chǎn)能及頭部邏輯，只選擇9家電池廠進(jìn)行統(tǒng)計。國內(nèi)選擇CATL、時代上汽、比亞迪、國軒、比克，國外選擇LG、三星SDI、SKI、松下4家。假設(shè)這9家公司中期來看，將占據(jù)動力鋰電80%的市場份額，且t年有效產(chǎn)能為t-1年建設(shè)的產(chǎn)能，因?yàn)殡姵貜S產(chǎn)能爬坡一般需要1.5年的時間。則：2018年，動力鋰電需求約為90GWH，其中龍頭供應(yīng)需為72GWH，而供給為82GWH；2019年，需求為134GWH，其中龍頭供應(yīng)需為107GWH，而產(chǎn)能為127GWH；而到了2020年，需求為196GWH，其中龍頭供應(yīng)需為157GWH，而產(chǎn)能為180GWH?？紤]到電池廠公布的均為名義產(chǎn)能，實(shí)際產(chǎn)能還要更小，這樣的供需結(jié)構(gòu)可以說是較為均衡的。

我們認(rèn)為，放開外資車企合資比例，中國有望成為全球動力鋰電生產(chǎn)和需求基地：首先，放開合資車企的合資比例并不意味著外資可以獨(dú)立創(chuàng)辦車企，仍然需要從發(fā)改委獲取生產(chǎn)資質(zhì)，而國務(wù)院已明確提出不再核準(zhǔn)新建燃油車企，因此新增的合資車企必將是新能源車企，這便為具備卡位優(yōu)勢的電池企業(yè)和設(shè)備企業(yè)提供了更加廣闊的成長空間。其次，基于中國制造企業(yè)卓越的降成本能力、豐富的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、市場容量巨大以及先發(fā)優(yōu)勢（包括產(chǎn)能等），未來中國有望成為全球動力鋰電生產(chǎn)基地和需求基地，利好國產(chǎn)設(shè)備。

投資建議：在新能源汽車銷量有望持續(xù)高增長和電池廠商集中度大幅提升的行業(yè)背景下，龍頭產(chǎn)業(yè)鏈為重要的投資主線，我們堅定看好龍頭產(chǎn)業(yè)鏈提供的長期成長機(jī)會。1）首推國產(chǎn)鋰電設(shè)備龍頭先導(dǎo)智能(32.650, 1.04,3.29%)，公司是行業(yè)內(nèi)稀缺的同時進(jìn)入CATL、松下/特斯拉、LG化學(xué)供應(yīng)鏈的國產(chǎn)設(shè)備廠商，預(yù)計18-20年凈利潤10.55億、15.78億和19.59億元。2）后端物流自動化重點(diǎn)關(guān)注諾力股份(16.900, 0.30, 1.81%)（中鼎），子公司無錫中鼎在后段物流自動化環(huán)節(jié)進(jìn)入CATL、比亞迪、松下、LG供應(yīng)鏈，技術(shù)水平得到龍頭企業(yè)持續(xù)認(rèn)可，預(yù)計2018-2020年凈利潤為2.26、3.10、3.93億，EPS分別為1.18、1.62、2.05元，PEG顯著小于1，“買入”評級。3）資源稀缺的背景下電池回收有望實(shí)現(xiàn)重大進(jìn)展，重點(diǎn)關(guān)注天奇股份(13.300, -0.10, -0.75%)。4）其他受益標(biāo)的包括璞泰來(61.160,4.39, 7.73%)、贏合科技(25.040, 0.16, 0.64%)、今天國際(17.500, 0.57,3.37%)、科恒股份(43.070, 0.35, 0.82%)等。

風(fēng)險提示：新能源汽車銷量不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇等

正文

近期新能源行業(yè)有不錯的表現(xiàn)，我們持續(xù)推薦核心標(biāo)的先導(dǎo)智能，新增標(biāo)的物流自動化龍頭諾力股份（無錫中鼎），受益標(biāo)的贏合科技、今天國際、科恒股份等。

在和市場交流過程中，我們發(fā)現(xiàn)大家普遍關(guān)心以下三個問題：1、2018年前四個月，新能源汽車銷量火爆，這種熱銷局面未來能否持續(xù)？下半年會不會因?yàn)閾屟b期已過就轉(zhuǎn)淡？2、如何看待中游電池廠商產(chǎn)能過剩？市場對于這個問題的疑慮始終存在，解釋的角度一般為結(jié)構(gòu)性過剩，但是何為有效產(chǎn)能，我們認(rèn)為這是個需要重新定義的概念。本篇報告試圖圍繞這兩個問題進(jìn)行探討。

1． 新能源熱銷的持續(xù)性怎么看？

2018年1-4月的數(shù)據(jù)非常亮麗。2018年1-4月新能源乘用車?yán)塾嬩N量為18.97萬輛，同比增速高達(dá)141%，而2016、2017年的全年增速僅有86%和69%。

1-4月銷量仍以200公里以下的A00級車輛為主。但是，有幾點(diǎn)新變化值得注意：首先，新能源車需求正逐漸從限購城市向非限購城市擴(kuò)散。我們對北上廣深杭津6個限購城市的新能源車銷量進(jìn)行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)6個城市合計銷量占比由2016年的59%下降至2017年的42%，并于2018年Q1進(jìn)一步下降至25%，同比2017年Q1下降10個多百分點(diǎn)（注：深圳2016及2017Q1數(shù)據(jù)缺失，但不影響結(jié)論）。目前75%的新能源汽車銷量來自于廣大二三線城市。

我們認(rèn)為，補(bǔ)貼后的經(jīng)濟(jì)性，是A00暢銷在非限購城市的主要原因。暢銷車型到手價普遍在5萬左右，價位上與低檔自主車型對標(biāo)。與自主車型相比，同等條件下，A00又有購置稅減免、使用成本、維護(hù)成本較低的優(yōu)勢，因而有效填補(bǔ)了短途代步這一市場。

但這僅是新能源第一階段的尾聲，6月補(bǔ)貼退坡后第二階段即將開啟。這一階段，在政策指引下，車企將推出大量對標(biāo)中等檔次的自主車及合資車的車型。相對比于A00，這些車型將面向更大消費(fèi)群體。只要這一車型升階順利，新能源乘用車將徹底打開成長空間。

補(bǔ)貼后經(jīng)濟(jì)性依舊非常重要，多款車型已經(jīng)也實(shí)現(xiàn)了與中檔燃油車接近的定價。我們看到2018年4月29日至5月4日的北京車展展出的不少車型，從到手價來看具備了良好的競爭優(yōu)勢，比亞迪、威馬、華泰、眾泰等幾款車的價格均在10萬元左右，續(xù)航里程也在250公里以上。其中，華泰的圣塔菲2 XEV360指導(dǎo)價為6.88萬元-9.98萬元，續(xù)航里程可達(dá)到255公里；威馬EX5，到手價9.9萬-14.98萬，續(xù)航里程高達(dá)450公里。此外，部分合資車企的競爭力也實(shí)現(xiàn)了大幅提升，其中，一汽新特計劃于2018年推出的DEV1續(xù)航里程350公里，到手價不滿10萬。良好的經(jīng)濟(jì)性與適用性，已為這類車型后續(xù)普及提供了重要基礎(chǔ)。

其次，需重視2018年A級+A0級車銷售占比環(huán)比連續(xù)提升這一趨勢。根據(jù)2017年新能源汽車補(bǔ)貼政策，其對乘用車較為寬松，續(xù)駛里程只要做到150公里至250公里就可以拿到3.6萬元的國補(bǔ)，而做到250公里以上只多8000塊。從車廠角度出發(fā)，生產(chǎn)150公里以上A00是最快獲得大量補(bǔ)貼的方式。因而，根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，從2017年年初到年末，純電動車中A00級車銷售占比不斷提高，到17年11月已從年初的46%上升到75%的份額。到了2018年，前四個月?lián)屟b雖然是主旋律，但環(huán)比不斷淡化。A級+A0級車占比從1月份的12%上升至4月的47%。這就意味著政策引導(dǎo)下的車型變化有可能正在提前演繹。

2． 動力電池產(chǎn)能真的過剩？我們?nèi)绾慰创行Мa(chǎn)能？

動力電池產(chǎn)能過剩的問題，市場一般的回答是結(jié)構(gòu)性過剩，低端電池嚴(yán)重過剩，有效產(chǎn)能嚴(yán)重不足。但什么是有效產(chǎn)能呢？有效產(chǎn)能會不會也過剩了？我們試圖從產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的邏輯來看這個問題。

首先，中游電池廠商出貨量向頭部集聚正在加速進(jìn)行中，速度遠(yuǎn)超預(yù)期。根據(jù)乘聯(lián)會統(tǒng)計，2018年第一季度電池行業(yè)前三強(qiáng)占比已經(jīng)達(dá)到71%，環(huán)比2017年第四季度提升20個百分點(diǎn)。從電池企業(yè)看，CATL和比亞迪遙遙領(lǐng)先，2018年一季度裝機(jī)份額分別為47%和15%，二者合計占據(jù)60%以上市場份額，此外國軒高科(16.700, -0.08, -0.48%)和比克表現(xiàn)也比較亮眼，Q1裝機(jī)份額分別為9%和4%。與之形成鮮明對比的是，行業(yè)第11至20名的企業(yè)整體出貨量從2016-2017年的10%以上已經(jīng)降低至6%。電池廠龍頭正憑借強(qiáng)大的技術(shù)及產(chǎn)能優(yōu)勢，以及下游車廠的集聚效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)份額的快速提升。

這就引申到：有效產(chǎn)能是什么？我們認(rèn)為有效產(chǎn)能，是被車廠認(rèn)可、并選擇持續(xù)使用的產(chǎn)能?，F(xiàn)在的電池市場格局，是同等政策約束下，車廠選擇的結(jié)果。原來我們統(tǒng)計的是電池行業(yè)前20、前10的廠商產(chǎn)能，未來也許還要收縮范圍，只需要重點(diǎn)統(tǒng)計行業(yè)前3-4名的廠商。它們貢獻(xiàn)了絕大部分的有效產(chǎn)能。而其外的廠商合計可能只能貢獻(xiàn)20%-30%，這些廠商的產(chǎn)能有的甚至流向了低速電動車、平衡車、電動工具等市場，而并沒有真正地被使用在電動汽車。在以自主電動為主流的階段，市場競爭的寡頭格局就已越發(fā)清晰，那合資車及外資車發(fā)力的下一個階段，留給產(chǎn)能擴(kuò)展緩慢（動力電池行業(yè)資產(chǎn)非常重）、未在15-17年證明過自己的電池廠的空間，還能夠有多大呢？

從外資/合資車廠披露的電池合作方來看，頭部趨勢更加明顯。我們統(tǒng)計和梳理了大眾、戴姆勒、上汽、寶馬、現(xiàn)代、北汽、一汽等10家龍頭車企在新能源車方面的布局、投資進(jìn)展和銷量目標(biāo)，可計算得出，這些車企2020年總體的銷售規(guī)模有望達(dá)到300萬輛，電池需求約為150GWH。而他們所披露的電池合作方，主要是CATL、LG、三星SDI、SKI等這幾家，僅少量選擇與萬向123、比克、力神合作。

那么，有效產(chǎn)能是否會或者已經(jīng)過剩了呢？從龍頭需求和產(chǎn)能規(guī)劃來看，動力鋰電有望會呈現(xiàn)良好的供需格局。先看需求：如果維持2020年電動車對全球全部車輛滲透度為5%的假設(shè)，我們可以計算出到2020年動力鋰電需求量約為183GWH。其他動力鋰電需求主要為電動自行車、電動工具等，這部分的需求量約為12.7GWH。儲能的需求預(yù)計可能為17GWH。由于電動自行車、電動工具的動力鋰電與汽車用動力鋰電相比差別較大，因而我們只考慮汽車及儲能這兩部分。

再看供給，在這里我們遵循此前定義的有效產(chǎn)能及頭部邏輯，只選擇9家電池廠進(jìn)行統(tǒng)計。國內(nèi)選擇CATL、時代上汽、比亞迪、國軒、比克（在這里選國軒、比克作為代表，實(shí)際上行業(yè)TOP2之外的電池廠一直跟著暢銷車型在變，目前來看是不確定的），國外選擇LG、三星SDI、SKI、松下4家。假設(shè)這9家公司中期來看，將占據(jù)動力鋰電80%的市場份額，且t年有效產(chǎn)能為t-1年建設(shè)的產(chǎn)能，因?yàn)殡姵貜S產(chǎn)能爬坡一般需要1.5年的時間。則2018年，動力鋰電需求約為90GWH，其中龍頭供應(yīng)需為72GWH，而供給為82GWH；2019年，需求為134GWH，其中龍頭供應(yīng)需為107GWH，而產(chǎn)能為127GWH；而到了2020年，需求為196GWH，其中龍頭供應(yīng)需為157GWH，而產(chǎn)能為180GWH?？紤]到電池廠公布的均為名義產(chǎn)能，實(shí)際產(chǎn)能還要更小，這樣的供需結(jié)構(gòu)可以說是較為均衡的。

3． 放開外資車企合資比例，中國將成為全球鋰電生產(chǎn)和需求基地

2018年4月10日，國家主席習(xí)近平在博鰲論壇中提出要盡快放寬外資車企合資比例，此后發(fā)改委在4月17日近一步明確了取消合資比例限制的時間及安排：1）2018年取消專用車、新能源汽車外資股比限制；2020年取消商用車外資股比限制；2022年取消乘用車外資股比限制；2）取消合資企業(yè)不能超過兩家的限制；3）5年過渡期后，汽車行業(yè)將全部取消限制。

首先，需要明確的一點(diǎn)是，放開合資車企的合資比例并不意味著外資可以獨(dú)立創(chuàng)辦車企，仍然需要從發(fā)改委獲取生產(chǎn)資質(zhì)，而國務(wù)院已明確提出不再核準(zhǔn)新建燃油車企，因此新增的合資車企必將是新能源車企，這便為具備卡位優(yōu)勢的電池企業(yè)和設(shè)備企業(yè)提供了更加廣闊的成長空間，其中涉及的電池企業(yè)主要包括寧德時代、萬向123、比亞迪和力神等，設(shè)備企業(yè)則主要包括先導(dǎo)智能、諾力股份等。

其次，放開外資車企合資比例對自主品牌影響有限。根據(jù)乘聯(lián)會的統(tǒng)計，2018年Q1，東亞地區(qū)（尤其是中國自主品牌）新能源車表現(xiàn)非常突出，比亞迪、北汽新能源、上汽乘用車和江淮汽車(7.270, -0.07, -0.95%)排名靠前。國內(nèi)自主品牌的在市場競爭日趨激勵的行業(yè)背景下依然實(shí)現(xiàn)銷量和市占率的穩(wěn)健提升，表明其產(chǎn)品開發(fā)、售后服務(wù)、性能提升等更貼合消費(fèi)者實(shí)際需求，且在價格方面更加務(wù)實(shí)，因此無需過度擔(dān)心放開外資車企合資比例帶來的競爭加劇。長遠(yuǎn)看，外資車企大舉進(jìn)入國內(nèi)能夠加快行業(yè)優(yōu)勝劣汰，促進(jìn)整個新能源行業(yè)的良性發(fā)展。

再者，基于中國制造企業(yè)卓越的降成本能力、豐富的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、市場容量巨大以及先發(fā)優(yōu)勢（包括產(chǎn)能等），未來中國有望成為全球動力鋰電生產(chǎn)基地和需求基地，為國產(chǎn)鋰電設(shè)備企業(yè)提供了廣闊的成長空間。根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2018年1-3月份，全球新能源乘用車銷量達(dá)到30萬臺，同比增加42%，其中中國銷量達(dá)到11.65萬臺，同比增長113%，占全球銷量的39%，考慮到歷史新能源乘用車歷史銷量具備前低后高的特點(diǎn)，預(yù)計全年市占率有望達(dá)到50%。

4． 投資建議

在新能源汽車銷量有望持續(xù)高增長和電池廠商集中度大幅提升的行業(yè)背景下，龍頭產(chǎn)業(yè)鏈為重要的投資主線，我們堅定看好龍頭產(chǎn)業(yè)鏈提供的長期成長機(jī)會。

1）首推國產(chǎn)鋰電設(shè)備龍頭先導(dǎo)智能，公司是行業(yè)內(nèi)稀缺的同時進(jìn)入CATL、松下/特斯拉、LG化學(xué)供應(yīng)鏈的國產(chǎn)設(shè)備廠商，預(yù)計18-20年凈利潤10.55億、15.78億和19.59億元。

2）后端物流自動化重點(diǎn)關(guān)注諾力股份（中鼎），子公司無錫中鼎在后段物流自動化環(huán)節(jié)進(jìn)入CATL、比亞迪、松下、LG供應(yīng)鏈，技術(shù)水平得到龍頭企業(yè)持續(xù)認(rèn)可，預(yù)計2018-2020年凈利潤為2.26、3.10、3.93億，EPS分別為1.18、1.62、2.05元，PEG顯著小于1，維持“買入”評級。

3）資源稀缺的背景下電池回收有望實(shí)現(xiàn)重大進(jìn)展，重點(diǎn)關(guān)注天奇股份。

4）其他受益標(biāo)的包括贏合科技、今天國際、科恒股份和璞泰來等。

責(zé)任編輯：張恒

來源：新浪汽車